過去幾個月是加密貨幣行業的黑暗時期。在4月至6月之間，比特幣的價值折損超過一半，從45000美元多一點降至約20000美元；其他幣種的跌幅更大。Terra-UST生態系統（它將一種加密貨幣與一種旨在與美元掛鉤的加密貨幣配對）在5月崩潰，600億美元的價值灰飛煙滅，並且導致加密貨幣貸款機構的連鎖倒閉。Coinbase（一家受歡迎的加密貨幣交易所）等知名企業已經宣布裁員。

在這樣的動盪中，加密貨幣懷疑人士對他們的評判加倍下注，通常重點關注投機性過剩，並認為這次崩潰表明加密貨幣是一個龐氏騙局。作為證據，一些人舉出極端的波動性為例。如果參與其中的感覺就像坐過山車——其經營者反對安全檢查的過山車，那麼加密貨幣怎麼可能不負炒作？雖然一些批評實至名歸，但對價格波動的關注並不像批評人士可能認為的那樣是有力論據。相反，它表明人們對不同加密貨幣資產所代表的含義存在誤解。

加密貨幣是一個年輕的行業。大多數項目還不到5年的時間。最終，不同幣種本應實現不同的功能，但今天它們都或多或少地充當了初創企業的股權，從一開始就具有流動性和價格發現的獨特屬性。這種獨特的屬性——由底層基礎設施的新穎性促成——導致了對波動更溫和的解釋。

股權、流動性和波動性

初創企業股權是商界中的一個核心概念。從對軟件公司的風險投資到在你堂表兄弟新開餐館擁有股權都屬於這類範疇。可是，傳統的初創企業股權不具有流動性——你投資一家餐館，並不是希望一個月後拋售你的股份。沒有流動性也意味著沒有價格發現。你的投資很難估值。

加密貨幣之所以不同，是因為代幣可以立即開始交易——有時甚至在代幣用以實現的功能運行之前。這一特點是由加密貨幣的底層基礎設施所促成，為後數字世界而設計。數據在這個世界裡自由漫遊，重要的任務由代碼而非文員來執行。這並不意味著每個項目都必須立即發行代幣，但許多項目都是如此。

早期的流動性有利有弊。在分析它們之前，可能會有助於我們的是了解一下為何傳統的金融體係不提供這種選擇，甚至不提供給那些可能喜歡流動性的人。

儘管變得更加數字化，但華爾街運行系統的架構與幾十年前不無二致。它依靠的是不透明的系統，這些系統彼此之間不交流，仍然需要大量的人工處理。交易可能看起來極度活躍，但後台結算是瓶頸，導致訪問被限制在最大公司的股票上。規章制度在這種把關控制中也發揮了作用，但基礎設施是主要瓶頸。過去十年的創業熱潮導致了小型公司定制市場的產生，但它們的範圍也很有限。大多數企業無法發行流通股，即使他們希望這樣做。

像以太坊之類的區塊鏈平台的原生數字化設計使其能夠按照數量級——數十萬（很快就是數百萬）可以全天候交易的代幣——處理更多的資產。代碼會自動操作代幣的發行、交易及從一個所有者到另一個所有者的轉移。所有資產可以進行程序控制，改善了不同資產（比如某種加密貨幣以及某種與傳統貨幣掛鉤的法定貨幣）的互動方式，從而減少了錯誤。部分所有權很容易得到滿足，而且企業家和投資者都可以普遍使用基礎設施。如果這是媒體行業，那麼以太坊之於華爾街就好比YouTube之於有線電視，既變得更好，又變得更糟。更好的基礎設施和門衛的缺乏導致更多的參與和創新，但管理的缺乏也意味著更多的垃圾。

這些特徵使得運作成本更低，市場更具活力，在某些情況下，產生了原本不會存在的金融模式，這就是為何從中央銀行到華爾街的每個人都在探索區塊鏈技術。然而，效率的增加是有代價的。一方面，資本形成得到改善，企業家可以利用更大的潛在投資者庫。可是，要為任何新項目的股份帶來這種效率的提升，其不可避免的後果是極端的波動性。

大多數初創企業都會失敗，對某一初創企業投資就是打賭不會被摧毀。從企業家的角度來看，每一個決定——新餐廳應該提供什麼樣的食物——都會產生放大的影響。外部發展也是如此，比如獲得酒類營業執照。從投資者的角度來看，試圖對這些決定的後果不予理會也同樣令人生畏。對於任何企業而言，最終結果的分佈在誕生之初是最廣泛的，所以理性的投資者別無選擇，只能不斷做出過度反應。

如果你堂表兄弟的新餐廳有可交易的股票，它們可能會像加密貨幣一樣波動。獲得酒類營業執照可能會讓這些股票翻兩番，而一個差評可能會讓它們徹底崩盤。鑑於這種不確定性，外部發展也會產生放大的影響。一家新餐廳比一家老牌的餐廳更容易受到諸如餐飲時尚或惡劣天氣的影響。

區塊鏈上每件東西都變得更大

加密貨幣投資者在努力應對這種現象的更強版本，因為一切都沒有邊界，而整體潛在市場巨大。與一個新的社區銀行不同，一個基於區塊鏈的借貸協議理論上可以為全世界數以億計的人服務。成功可能意味著其代幣會累積巨大價值，但該項目也可能失敗。早期投資者別無選擇，只能在希望和絕望之間來回躑躅。

他們的困境因這樣一個事實而變得更加複雜：由於大多數數字資產無法被歸入傳統類別，這讓對其估值的難度大得多。傳統投資者總是可以依靠股票的市盈率(PE)等已有的指標來進行健全性檢查。加密貨幣投資者則沒有這樣的選擇。大多數數字資產是一種混合型資產，在其整個生命週期內會從一個類別轉換成另一個類別。

比如，以太坊最初是一種證券，因為以太幣被預先發售以資助開發。可是，一旦區塊鏈啟動，它就轉變成貨幣和商品之間的交織物。一些人把它作為保值手段或兌換媒介，而其他人則用它來支付交易驗證和代碼執行。這些特點使它有別於傳統的股權和大宗商品——你不能用Uber股票支付打車費用，你也不能用石油儲蓄。今天，它已經進一步發展成為一種產生收益的工具，一種用於借貸的抵押資產，一種非同質化代幣(NFT)的參考貨幣，以及驗證者參與共識的手段。

所有這些屬性使人難以對哪怕最成熟的加密貨幣項目進行估值，更不用說最近推出的成千上萬的項目。懷疑人士可能會指出，這些挑戰恰恰就是新生項目不應該有可交易股權的原因。事實上，在傳統金融中獲得初創企業投資的機會通常只限於機構和“老練”的投資者。但這種限制有其自身的缺點。

缺乏對初創企業投資的機會造成了日益擴大的財富差距。像Meta(Facebook)這樣成功的公司盡可能長時間地保持私有化，而風險投資基金過去不能——現在也不能——接受散戶資金。房地產或收藏藝術品等其他投資對大多數人來說入門價格太高。比特幣是唯一的例外，它是唯一從第一天起就可以普遍獲得併可以少量擁有的高績效資產。

比特幣在那段時間仍然是波動的，但波動並不總是壞事。價格搖擺向創始人和投資者傳達了重要的信息，特別是在任何初創企業的關鍵青春期階段。將價格發現限制在與少數投資者協商的定期融資回合中可能十分危險。眾所周知，WeWork以470億美元的估值籌集資金。不到一年，它卻差點破產；Theranos在破產前的估值為90億美元。儘管這兩家公司都出現了多個危險信號，但直到最後都沒有什麼價格信息。這兩項投資都變成了和加密貨幣一樣起伏不定，只是我們看不到這種波動——而憂心忡忡的投資者卻無法脫身。

壞消息中的好消息

普遍的獲取機會、即時的價格發現和更大的透明度無論對加密貨幣中的現實，還是對其中騙局和不法行為的認識都起到了促進的作用。就像任何消除摩擦的技術一樣，新項目的輕鬆啟動對騙子和不可靠的經營者來說是一個福音，就像電子郵件的易用性和高效率導致一時間冒出許多所謂的尼日利亞王子尋找地方來存放他們的錢一樣。

這並不是說加密貨幣項目的失敗率不比新餐館高——新行業的成功率自然比成熟行業低。不過，可以肯定的是，加密貨幣的比率並不像它看起來那麼高。可是，完全透明化讓加密貨幣看起來比實際情況更糟糕。不誠實的企業家從毫無疑心的人那裡籌集資金，這在每個行業都是一種古老的做法。每年有數以千計的新餐館失敗，其中一些失敗不可避免地被證明是騙局。但這些投資並沒有在Twitter上進行辯論，我們也無法在FoodMarketCap.com等公共網站上看到他們的股票崩盤。加密貨幣之所以獨具一格，是因為即便騙局也是透明的，而且從長遠來看，透明度在任何行業都是打擊不法行為的有力工具。

加密貨幣行業有很多需要成長的地方，目前的低迷無疑提供了一些痛苦的教訓。了解波動在加密貨幣市場中的意義——它發出和做出回應的信號——是這一過程中不可或缺的一步。投資者和企業家不僅在了解這個新的生態系統中具有什麼可能性，而且也在了解什麼不具可能性，以及為何加密貨幣希望顛覆的行業所獲得的一些教訓超越了技術。金錢和傲慢造就了一個糟糕的組合，沒有什麼比崩潰更能強化謙遜的重要性了。但那些對波動性喋喋不休的懷疑人士最好不要落入類似的陷阱，把必不可少的成長痛苦與致命的病痛混為一談。

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